Disclaimer & Varning
x

Haga Kapital eftersträvar att löpande uppdatera hemsidan med korrekt och relevant information. Lagar och regler förändras ständigt, trots vår strävan kan innehållet vara ofullständigt och/ eller felaktigt.

Informationen på denna webbplats utgör inte rådgivning eller rekommendationer i specifika ärenden. Texter och beskrivningar är endast avsedda som allmän information. Haga Kapital Financial Services påtar sig inget ansvar för användning av informationen i specifika ärenden. Länkar till andra webbplatser är endast avsedda för information och Haga Kapital ansvarar inte för innehållet på andra webbplatser.

Artiklar och texter som produceras av Haga Kapital och som publiceras på hemsidan är Haga Kapitals egendom. Förutom vad som föreskrivs i tvingande lag krävs Haga Kapitals skriftliga samtycke för kopiering, spridning och annan användning av innehållet.

Mon - Fri : 09:00 - 17:00
info@hagakapital.com
+34 616 854 498

Kinas kapitalmarknad stöps om

This is a single blog caption

Kinas kapitalmarknad stöps om

Kinas kapitalmarknad står inför stora förändringar de närmaste åren. Dessa kommer sannolikt att påverka Västvärldens realekonomi mer än vad vi kan föreställa oss.

Den första kinesiska börsen ”Shanghai Huashang Security Exchange”, etablerades 1921 och var på sin tid rankad som nummer ett i Asien.

Efter år med en jämn ström av kolonimakternas invasioner och inbördeskrig blev börsen suspenderad i samband med etableringen av Folkrepubliken Kina år 1949.

Allokering och formation av kapital administrerades därefter av centrala myndigheter genom banksystemet. Bankväsendet begränsade sig till att administrera betalningar och kreditgivning, centrala myndigheter fastställde räntan.

I samband med regimskiftet efter Mao började en helt ny era. Deng Xiaopings pragmatiska reformarbete stod i stark kontrast till Maos 27 år med kommunism. Sanning skulle sökas från fakta, om katten var svart eller vit spelade ingen roll, bara den fångade möss.

Det övergripande politiska målet där samhället skulle bli ett kommunistiskt nirvana, där alla var lika (fattiga), byttes ut mot kontroversiella idéer där huvudmålet var att lyfta levnadstandaren hos befolkningen. Vilka politiska eller ekonomiska system som skulle tillämpas var utan betydelse, det viktiga var att ”katten fångade möss”. Vissa förklaringsproblem uppstod när traditionella marknadskrafter och Adam Smiths idéer skulle anpassas till kommunistisk ideologi. Lösningen blev att döpa om den ideologiska förankringen till ”Socialism med kinesiska förtecken”. Detta gav myndigheterna en betydande ideologisk frihet, och samtidigt blidkades de konservativa delarna av det kommunistiska partiet (CCP) genom att partiets namn och rötter behölls.

Trots motstånd från delar av CCP påbörjades ett omfattande reformarbete. Myndigheterna började experimentera med incitament som motivationsfaktor. De etablerade speciella ekonomiska zoner där prisbildning var en funktion av tillgång och efterfrågan. Projektet blev extremt framgångsrikt och produktivitetstillväxten var enorm. Idéerna om incitament och marknadskrafter som i sin tur styrs av myndighetens synliga hand skulle ge oanade resultat.

Behovet av en fungerande kapitalmarknad som finansieringsplattform var akut. I maj 1982 etablerades den kommission som skulle få uppgiften att reformera statligt ägda företag (SOE).

I utbyte mot kapital började SOE emittera värdepapper som påminner mycket om dagens företagsobligationer. Löptider och utdelningar var fastställda och värdepapperen förföll till nominellt belopp på slutdagen.

Allt var nytt och med sedvanlig kinesisk försiktighet prövade myndigheterna sig fram. Å ena sidan skulle myndigheterna genom en omogen lagstiftning säkerställa investerarskydd, och å andra sidan skulle det finnas incitament som motiverade investerare att ställa kapital till förfogande. Dessa två hänsyn har visat sig svår att balansera. Investerare som förlorar kapital blir missnöjda, missnöje föder social oro och instabilitet.

I samband med att primärmarknaden växte, blev behovet för en fungerande sekundärmarknad allt mer tydligt.

Efter många års planerande etablerades Shanghai Stock Exchange (SSE) och Shenzhen Stock Exchange (SZSE) i december 1990. Åtta bolag listades på SSE och sex bolag på SZSE.

Båda börserna skulle komma att indirekt administreras av tillsynsmyndigheten China Securities Regulatory Commission (CSRC).

I maj 2004 utökades SZSE med en lista för mindre och medelstora företag (SME Board), och i oktober 2009 etablerades ”Growth Enterprise Market” (Chi Next). Detta för att stärka finansieringsmöjligheterna för små tillväxtbolag.

Antalet noterade bolag har ökat från åtta respektive sex till 1 989 på SSE, och 2 517 på SZSE.

SSE och SZSE har passerat Japans aktiemarknad i storlek, och är i dag världens näst största aktiemarknad efter USA.

Fram till 1999 styrde myndigheterna kapitalformationen genom ett särskilt kvoteringssystem. Kapitalkvoter blev genom planekonomiska beslut allokerade till regioner och lokala myndigheter. Företag fick sen söka lokala myndigheter om delar av den tilldelade kvoten. Endast efter godkännande av CSRC kunde ett bolag bli listat på börsen. Under detta system favoriserades SOE och de sektorer myndigheterna ville bygga ut.

I samband med introduktionen av värdepapperslagen år 1999 slopades kvoteringssystemet och ersattes av ett godkännandesystem för börsintroduktioner.

Under det nya noteringssystemet ställde CSRC betydande krav på bolagen. Historisk lönsamhet, robusta balansräkningar och tuffa krav på företagsledningar var några. Å ena sidan skulle myndigheterna säkerställa investerarskyddet genom långtgående och tuffa noteringskrav, å andra sidan skulle CSRC tillhandahålla betydande incitament för investerarna.

Noteringssystemet med diskretionärt godkännande och ”Fixed Price Offering”, har resulterat i betydligt högre kostnader för kapital för kinesiska företag jämfört med västliga motsvarigheter.

Efter flera omgångar med experimenterande införde CSRC 2019 ett registreringsbaserat system för börsintroduktioner. Detta system liknar det som är vanligt på västliga börser. Det registreringsbaserade systemet har introducerats på Star Markets-listan på SSE, och Chi Next-listan på SZSE.

Olika typer av aktier.

  • A-Aktier: Detta är bolag som är listade på SSE eller SZSE, och handlas i renminbi. Drygt 97 % av de aktier som handlas är A-aktier.
  • B-Aktier: Dessa introducerades 1992 för utländska investerare. B-aktier noterades på SSE och handlades i USD. B-aktier listade på SZSE handlas i i Hong Kong-dollar. I dagsläget är det endast några få bolag som har B-aktier. Sannolikt kommer dessa fasas ut helt.
  • H-Aktier: Detta är bolag som är registrerade på fastlandet men börsnoterade i Hong Kong. Många fastlandsbolag är noterade båda på fastlandet och i Hong Kong. Flera studier visar att A-aktier oftast handlas med en premie jämfört med H-aktier.

Olika typer av investerare.

  • Privatpersoner på fastlandet.
  • Företag på fastlandet.
  • Institutionella investerare på fastlandet
  • Kvalificerade utländska institutionella investerare (QFII)

Investerarkomposition.

Även om det privata ägandet är betydande har det gradvis minskat de senaste åren. I mars 2019 ägde privatpersoner 31,7 % av den handlade volymen. Dock är majoriteten av institutionellt ägande privatägda företag, dessa ägde 53,2 % av den handlade volymen. Professionella institutionella investerare ägde 11,5 % och utländska institutionella investerare ägde 3,6 %. Det utländska ägandet har dock ökat betydligt de senaste två åren.

QFII / RQFII

”QFII” introducerades år 2002 och RQFII 2011. Båda systemen möjliggör för utländska institutionella aktörer att söka om godkännande för att investera på SSE & SZSE. Under båda system ansökte man tidigare om en volymkvot. QFII hade till att börja med en kvot på 20 MRD USD och RQFII hade en kvot på 20 MRD RMB.

Över tid har kvoterna utökats och i september 2019 annonserade myndigheterna att kvoterna skulle slopas helt för båda QFII och RQFII.

Stock Connect

Kina har vid ett flertal tillfällen etablerat handelslänkar som möjliggör gränsöverskridande investeringar.

Shanghai-Hong Kong Stock Connect etablerades 17 november 2014. Denna handelslänk omfattar i huvudsak stora bolag. Handelslänken mellan Shenzhen och Hong Kong etablerades 5 december 2016 och omfattar både stora och SME bolag.

Shanghai-London Stock Connect lanserades 17 juni 2019 och möjliggör för investerare att delta båda på primär- och sekundärmarknaden.

Non-Floating

I begynnelsen utgjorde aktivt handlade aktier mindre än 20 % av den totala volymen. I dagsläget utgör aktivt handlade aktier mer än 80 %.

Dagliga prislimiter

Sedan slutet av 1996 finns det en daglig prislimit på 10 %. För bolag som omfattas av reglerna för ”Special Treatment” (ST) är den dagliga prislimiten 5 %. Det finns vissa undantag för prislimiter i samband med börsintroduktioner, särskilda bolagshändelser med mera:

Special Treatment (ST)

Bolag som inte möter fastställda lönsamhetskrav märks med ett särskilt prefix i börslistorna.

ST: Bolag som har två förlustår i rad.

*ST: Bolag som har tre förlustår i rad.

SST: Bolag som har två förlustår i rad och en pågående aktiesplit.

S*ST: Bolag som har tre förlustår i rad och en pågående aktiesplit.

Kapitalbeskattning.

Det finns ingen vinstbeskattning på försäljning av aktier i Kina. Däremot beskattas utdelningar. Från och med första januari 2018 beskattas utdelningar från bolag som du har ägt i mer än 12 månader med 5 %. Bolag som har ägts i mer än 1 månad men mindre än 12 månader beskattas med 10 %, och utdelningar från bolag som har ägts mindre än 1 månad beskattas med 20 %.

Utveckling inklusive utdelningar sen januari 1992 tills dec 2018.

Källa: Chinese Capital Market HuPanWangCCM.pdf (mit.edu)

Genomsnittlig årlig utveckling och volatilitet.

01-01-1997 / 31-12-2018

Årlig avkastning Standardavvikelse
Stora bolag 16,51 51,21
SME 30,52 68,69
Long Term Enterprise Bonds (SOE) 5,15 8,37
Long Term Treasury Bonds 6,23 9,66
Inflation 1,92 1,97

Källa: Chinese Capital Market HuPanWangCCM.pdf (mit.edu)

Om vi avslutar mätperioden sista december 2016 hade SME-indexet gått från 1 till 105,07, och indexet för stora bolag från 1 till 3,9. De senaste årens politiska turbulens har drabbat priset för SME trots att lönsamheten har ökat.

Det innebär självklart en högre risk att investera i mindre bolag. Dock visar flera studier att kinesiska SME levererar en högre riskjusterad avkastning än sina globala motsvarigheter. Detta trots högre kapitalkostnader.

Global trend för börsintroduktioner.

Sedan början av millennieskiftet har IPO-marknaden minskat i västvärlden, medan antalet börsintroduktioner har ökat i Kina.

Under perioden 2011 till 2018 noterades 1 546 bolag på SEE och SZSE. I USA noterades 971 bolag och inom den Europeiska unionen (EU 28) noterades det 2 218 nya bolag.

Källa Initial Public Offerings Chinese Style Initial Public Offerings Chinese Style (ufl.edu)

Olika IPO system.

Det finns i huvudsak tre olika system för publika börsintroduktioner: Fixed Price Offering, Book Building och Auktion.

Enligt litteraturen finns det fördelar och nackdelar med alla systemen. Samtliga har inbyggda intressekonflikter som är svårlösta. I några länder har vissa intressen vägt tyngre beroende på lokala förutsättningar. Detta har över tid lett till utvecklingen av hybridsystem med lokala anpassningar. En studie från 2010 (WHY DON’T ISSUERS CHOOSE IPO AUCTIONS?) undersökte IPO-utvecklingen i 50 olika länder. Den enda gemensam nämnaren är att samtliga system har förändrats de senaste fyrtio åren.

Källa WHY DON’T ISSUERS CHOOSE IPO AUCTIONS w16214.pdf (nber.org)

Lokala förutsättningar kan periodvis motivera en IPO-regim som tar större hänsyn till några intressen. Det har dock visat sig svårt att balansera tillbaka när några särintressen blivit etablerade.

Den långsiktiga konsekvensen har i några fall skapat stora strukturella utmaningar.

Fixed Price Offering.

Pris och regler för allokering fastställs innan information om efterfrågan finns och allokering sker efter på förhand fastställda regler. Det emitterande bolaget eller bolagets agent (ofta en investmentbank) har ingen möjlighet att påverka pris eller allokeringen av aktierna.

Book Building.

Agenten / arrangören / investmentbanken arrangerar en ”Road Show” för potentiella investerare. Övningen ger en indikation om intresset. Återkopplingen från potentiella investerare används i sin tur för att bygga en orderbok. När orderboken är full fastställer agenten priset. För att IPO-processen ska definieras som Book Building måste agenten ha betydande autonomi för att fastställa pris och allokera aktier.

Auktion.

Auktion är vad det låter som (aktierna säljs till högstbjudande), men det finns även här olika varianter.

Hybridsystem

Även om litteraturen oftast delar upp hybridsystemen som antingen en blandning av FPO och Book Building, eller Book Building och Auktion, finns det i praktiken nästan lika många hybridsystem som primärmarknader.

Intressekonflikter.

Utmaningen som alla system försöker lösa är att fastställa rätt pris och avgöra vilka som får köpa. Enligt traditionell marknadsekonomisk teori är auktion den enda prisbildningsmekanismen som har legitimitet. Detta då priset är en direkt funktion av utbud och efterfrågan. Ekonomier som gärna vill framstå som liberala marknadsekonomier med fri prissättning, har paradoxalt nog valt bort auktion vid börsintroduktioner. Enligt ovan nämnda studie är det numera endast Vietnam som tillämpar ren auktion som prisbildningsmekanism vid börsintroduktioner.

I västliga länder tillämpas i huvudsak ”Book Building” som IPO-system. Huvudkritiken mot detta system är att arrangörerna får en betydande autonomi över prisbildning och diskretion över allokering av aktier. Arrangörernas kontaktnät utgörs ofta av institutionella aktörer som är återkommande investerare. Enligt ett flertal studier får dessa förtur vid allokering. En oavsiktlig konsekvens med institutionellt ägande är en hög grad av ”due diligence” av bolaget och förutsättningar för framtida lönsamhet. Ett stort privat ägande skapar istället många herrelösa bolag, som sällan blir föremål för löpande kvalificerad analys.

Börsintroduktioner och eftermarknadspris i Kina.

Då CSRC måste balansera olika hänsyn har detta lett till extremt höga kostnader för kapital för kinesiska företag. Å ena sidan vill man undvika förluster hos investerare då det kan leda till social oro och instabilitet. Å andra sidan vill man genom starka incitament attrahera kapital till börsintroduktioner. Detta har lett till extremt tuffa noteringskrav på bolagen. I tillägg emitteras aktier genom ”Fixed Price Offering” (FPO), och med P/E tal på 23. Resultatet är att eftermarknadspriset i snitt har ökat med 170 % i perioden 1991 till 2018.

Jämfört med västliga börsintroduktioner (där man inte har lönsamhetskrav vid noteringstillfället), tar ett västligt bolag in 2,5 miljarder när ett kinesiskt bolag reser 1 miljard. Detta har lett till att bolag som Alibaba, Baidu och Tencent har valt notering i Hongkong och USA.

Istället för att låta marknaden prissätta aktierna genom en fri prisbildningsmekanism (auktion), har oron över förluster och social oro varit styrande och aktierna har emitterats med FPO.

Under perioden 2014 till 2018 har eftermarknadspriset legat hela 315 % över FPO.

Källa Initial Public Offerings Chinese Style Initial Public Offerings Chinese Style (ufl.edu)

Under perioden 2007 till 2017 noterades 85 kinesiska bolag i USA, 497 i Hong Kong, och 2 087 på fastlandet. Börsintroduktionerna i USA och Hong Kong reste 66 MRD USD, medan fastlandsintroduktionerna reste 50 MRD USD. I tillägg har kinesiska bolag som noteras utanför fastlandet lägre lönsamhet och högre skuldsättningsgrad.

Myndigheterna har länge påpekat ett flertal oönskade konsekvenser med systemet där CSRC diskretionärt godkänner börsintroduktioner.

Investerarna har vant sig vid att betydande kapitalförluster inte kan inträffa. Vidare stimuleras kortsiktigt ägande genom FPO, då den huvudsakliga prisuppgången sker dagarna efter börsintroduktionen. Konsekvensen blir i förlängningen en kraftig felprissättning av risk.

Företagens ledningar utvecklar ett osunt fokus på kortsiktig nettovinst för att kvalificera sig för notering samt undgå listan för ”Special Treatment”. Långsiktighet och investering i forskning och utveckling blir lidande.

Dörren till kapitalmarknaden är stängd för en betydande del av Kinas företag. Mindre bolag tvingas finansiera sig genom privata lån. Enligt Bank of International Settlements är nästan 25 % av hushållsskulderna krediter som finansierar arbetande kapital i mindre bolag.

Den mest destruktiva konsekvensen är den extremt höga kostnaden för eget och lånat kapital jämfört med globala konkurrenter. Den kostnaden måste kompenseras med högre produktivitet.

De negativa konsekvenserna har länge uppmärksammats av myndigheterna. Och stora resurser har lagts på att konstruera en kapitalmarknad som tjänar den reala ekonomin bättre.

Ett registreringsbaserat system för börsintroduktioner.

Införandet av ett registreringsbaserat system för börsintroduktioner har redan påbörjats. Star Market på SSE och Chi Next på SZSE omfattas redan av detta system. Lönsamhetskravet är slopat och så länge bolagen uppfyller ställda krav kan de noteras. Pris fastställs via en auktionsliknande prisbildningsmekanism som är en hybridvariant av Book Building och auktion. Syftet med att slopa lönsamhetskrav och FPO är att harmonisera kostnaden för kapital med internationella konkurrenters kapitalkostnad.

Investerarskyddet har stärkts genom att omfattande redovisnings- och revisionsplikt, långtgående ansvar och krav på företagsledning samt tuffa påföljder för bedrägligt beteende har införts. Vidare har det allokerats betydande resurser till domstolsväsendet för att effektivt hantera bedrägligt beteende.

Kraven på och ansvaret för investmentbanker, agenter och andra mellanhänder har ökat markant. Dessa liknar det vi ser i Europa, och konsumentskyddet är snarlikt det som återfinns i Mifid2.

Trots att de nya reglerna anpassas till utmaningarna i Kina är harmoniseringen med internationell standard tydlig.

Framtiden.

För att förstå vad myndigheterna önskar åstadkomma med den nya regelstyrda regimen måste vi ta oss tillbaka till det övergripande målet för landets invånare.

Allt handlar om att lyfta levnadsstandarden för hela befolkningen, och skapandet av produktiva arbetstillfällen står centralt i detta arbete.

Nästan 90 % av allt jobbskapande sker i mindre företag. Dessa företag är i princip utestängda från kapitalmarknaden. Fenomenet är likartat i de flesta länder, och i Kina har detta varit en betydande flaskhals för innovation och utveckling. Förutom en mycket begränsad tillgång till kapital drabbas kinesiska mindre företag av monopolistiskt beteende från större bolag. Stora bolag lägger stora resurser på att förhindra konkurrens från mindre uppstickare. Ur ett samhällsperspektiv är detta förödande för innovation och utveckling. Till skillnad från västliga ekonomier har kinesiska myndigheter varit extremt tydliga. Resurser ska läggas på innovation och inte på att förhindra konkurrens.

Jack Ma (grundare av Alibaba) är en som länge påpekat problemet. I det kända talet inför den uppskjutna börsintroduktionen av Ant Group, kritiserade han det etablerade banksystemet som endast lånar ut till kapitalstarka företag som inte behöver det.

Andra september i år öppnade XI Jinping det årliga konventet för gränsöverskridande handel inom tjänstesektor (CIFTIS). Årets evenemang samlade ledare från 153 olika länder och 423 av företagen på Fortune 500-listan var på plats.

En av de mest uppmärksammade punkterna i talet var etableringen av en ny börs i Beijing. Den nya börsen etableras genom att uppgradera den befintliga nationella marknadsplatsen “National Equities Exchange and Quotation board” (NEEQ).  Denna börs ska i framtiden utgöra den primära finansieringskällan för innovativa mindre bolag.

Marknadsplatsen etablerades 2013, och är till för listningar av mindre startup inom olika sektorer. Marknadsplatsen har tre olika listor: Base, Innovation och Select. Select listan kommer utgöra grunden för den nya börsen. Sen 2013 har NEEQ listat 7 255 bolag.

Base 5 942 Bolag
Innovation 1 247 Bolag
Select 66 Bolag

Förutom några av grannländerna i Sydostasien är Kina förmodligen det enda landet i världen som har en strategisk plan för kapitalmarknaden och dess funktion i samhället. Genom införande av ett registreringsbaserat system för börsintroduktioner, och slopningen av FPO kommer kostnaderna för eget och lånat kapital gradvis att minska.

Vidare har myndigheterna indikerat att de i fortsättningen enligt västlig (marknadsekonomisk) stil inte kommer rädda osunda företag, då detta leder till ett överdrivet risktagande. Förmodligen får vi se fler regleringar som begränsar skuldsättningsgrad och säkerställer adekvat likviditet hos fastighetsutvecklare.

Trots att utvecklingen av Kinas kapitalmarknad kan sägas vara i sin ringa begynnelse har den redan hunnit bli världen näst största.

I närtid kan det periodvis bli lite stökigt, men i ett längre perspektiv kommer Kinas kapitalmarknad fördubblas många gånger. Gradvis kommer det globala institutionella ägandet öka och slutligen utgöra majoriteten. Institutioner kommer bidra betydligt mer med due diligence, långsiktighet och lägre volatilitet.

Långsiktighet och tydliga strategier är det Kina är bäst på, och detta är förklaringen till de senaste fyrtio årens framgångssaga.

I västliga politiska beslutsprocesser lägger deltagarna en betydande del av energin på att förhindra en ”VINN” för sin politiska motståndare. Detta koncept har förstås en begränsad produktivitet. Visst kan det finnas likartade inslag i beslutsprocesser i Kina, men i huvudsak beskrivs kinesiska beslutsprocesser av forskare som breda, pragmatiska och konstruktiva.

Kina har som alla andra ekonomier sina utmaningar. Man bör dock bedöma de senaste årens utmaningar i ljuset av de begränsade resurser som varit till förfogande, och västliga ideologisk motvind.

Nuvarande resurser och kompetens är av en helt annan karaktär än för fyrtio år sen, och förutsättningarna för att möta utmaningar är betydligt mer robusta.